闫衍：聚焦高质量发展核心任务，深化资本市场改革

闫衍  中国人民大学经济研究所副所长、中国宏观经济论坛（CMF）副主席，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长、总裁

本文转载自11月17日金融时报，中诚信国际微信公众号。

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党的二十大就新时代、新征程党和国家的事业发展作出战略部署，强调“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”“把发展经济的着力点放在实体经济上”。新时代背景下着力推动高质量发展，需要深化改革破解发展瓶颈，推进构建多层次资本市场，为经济平稳运行保驾护航。具体地，二十大报告从提高直接融资比重、支持民企及中小微企业发展、推进高水平对外开放等方面为深化资本市场改革指明了方向，直击现阶段我国资本市场资源配置失衡、国际影响力不足等发展掣肘痛点。下一步，资本市场发展应紧跟政策红利及发展窗口，强化重点领域融资支持，优化金融资源配置功能，拓宽跨境融资渠道，以健全更加高效、成熟和开放的资本市场，赋能经济高质量发展。

一、二十大强调健全资本市场功能，深化金融服务实体经济

“健全资本市场功能，提高直接融资比重”是二十大报告部署的新形势下资本市场改革发展的重要任务。资本市场是现代金融体系的重要组成部分，是关键的要素和资源市场，健全资本市场功能最重要的是进一步发挥资本市场要素资源配置功能，坚持金融服务实体经济的宗旨，完善适应不同类型、不同发展阶段企业差异化融资需求的多层次资本市场体系，拓宽服务的覆盖面，推动社会资本加大对实体经济的支持力度，提高配置效率和服务质效。

二十大报告同样关注薄弱环节微观主体的发展，强调优化和改善企业发展环境。报告指出“优化民营企业发展环境，依法保护民营企业产权和企业家权益，促进民营经济发展壮大”，强调民营经济的重要地位，有助于加深社会对民营经济重要性的认识，保护民营企业从业者的合法权益，提高民营经济发展质量。此外，报告也着重提及支持中小微企业发展，坚持保市场主体、保就业等政策方针不动摇，继续深化改革支持中小微企业发展，激发中小微企业的发展潜力和经济内生动力。另外值得关注的是，报告明确要“推进高水平的对外开放”，面对百年变局，更要继续融入全球体系，扩大双向交流，实现新旧动能转换和产业转型升级，为经济高质量发展创造条件。

二、资本市场发展存在失衡，影响金融资源配置效率

过去十年是资本市场日新月异、融合开放、深化改革取得重大突破的十年，资本市场体系建设逐步完善，产品创新多点开花，双向开放深入推进，资本市场在拓宽实体经济融资渠道、服务经济增长方面发挥了重要作用。不过客观而言，我国多层次资本市场仍处于建设完善阶段，仍有尚待优化改进之处。我国金融支持实体经济以间接融资为主，直接融资的比重相对较低，金融风险大量集中在银行体系。同时直接融资中，股权融资和债权融资也存在发展不平衡的情况，影响了金融资源的合理优化配置，降低了金融资源的功能效率。

（一）市场规模：股债市场融资存在一定不平衡

最近十年以来，伴随着经济高速发展，股票市场和债券市场快速扩容，市场规模均升至全球第二，投融资功能显著增强，不过实体经济在股债两个市场的融资情况有所不同。2012年至2021年的十年间，股票市场总市值从23万亿元升至92万亿元，规模增长近300%，A股总数从2472支翻倍至4685支。十年间，信用债1市场存量由2012年的7.6万亿元大幅增长329%至2021年的32.59万亿元；信用债年度发行量由3.76万亿元升至16.21万亿元，增长了331%。可以看出，过去十年信用债市场的扩张速度稍高于股票市场，但从绝对规模来看，信用债市场规模仅为股票市场的三分之一左右，股债融资规模存在较大差异，服务实体经济的深度有所不同。

图1、股票和信用债市场规模

数据来源：Wind，中诚信国际整理

图2、信用债市场发行情况

数据来源：Wind，中诚信国际整理

（二）融资结构：不同市场内部资金流向明显失衡

近年来资本市场结构不断发生变化，市场主体融资渠道逐渐拓宽。然而不同类型企业在股债市场融资表现呈现出差异化特征，股债市场内部资金流向并不平衡。在股票主板之外，新三板、创业板、科创板的推出和北交所的设立扩大了市场对中小企业融资服务的覆盖面，用多层次的市场赋能企业发展，提高对实体经济的适配性。目前近5000家A股上市公司中，有六成以上为民营企业，国有企业占比不到三成；新三板挂牌公司超过6600家，在支持创新型中小企业再融资方面起到了积极作用。

信用债市场同样持续推进债券产品的多样化建设，设立科创债、中小企业集合债、双创债等创新品种，优化融资服务机制，加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。不过由于信用债市场存在准入要求，加之近年来市场风险偏好下降，弱资质企业信用债融资难度上升，低评级主体发债规模逐渐萎缩。2012年民营企业信用债发行规模仅为国有企业的6%，后逐年上升于2017年到达高点21%，此后几年占比降至15%以下，2021年民营企业信用债发行量占国有企业的7%，且净融资为负。信用债市场中，九成以上的资金流向中央国有企业和地方国有企业，民营企业获得的融资占比很低，并且融资资金主要向头部民企聚集，信用债融资分化明显。

（三）市场流动性：信用债交易活跃度明显低于股票交易

过去十年我国股票市场成交数量整体不断增长，2012年A股年成交额为31万亿元，2015年牛市期间成交额大幅升至253万亿元，后成交量先降后升，2021年再度升至257万亿元。2022年前10个月A股成交量共计186万亿元，单月成交额在12.5万亿至23.3万亿之间，有5个月的月成交额超过20万亿。

相较于股票市场，信用债市场流动性较弱。过去十年信用债交易额走势大致呈“W”型，2021年信用债交易额为42.93万亿元，较2012年增长31%，交易活跃度上升程度明显低于股票市场。2022年前10个月信用债累积成交43.42万亿元，单月成交额在3.1万亿至6万亿之间，流动性不高。

图3、股票市场交易情况

数据来源：Wind，中诚信国际整理

图4、信用债市场交易额

数据来源：Wind，中诚信国际整理

（四）投资者结构：信用债投资者结构尚未实现合理分层，仍有优化空间

股票市场投资者大致分为一般法人、个人投资者、专业机构、外资四大类2，其中一般法人和个人投资者是最主要的投资者，二者持股市值合计占比约为市场的80%。股票市场的投资者超过2亿，散户比重高、机构比重低是我国股市投资者结构的突出特点。不同于股票市场，我国债券市场中商业银行长期占主导地位，投资者多元化程度有待提升。银行间市场中，商业银行持有的债券规模占比在65%以上，但由于银行风险偏好普遍较低，对信用类债券配置有限。非法人产品是持有信用债的主要力量，证券公司、保险机构等是信用债投资的重要参与者。对比来看，信用债投资者结构呈现出扁平化特征，尚未形成按照风险识别、承担、处置能力合理分层的投资者结构，不能有效反映投资者不同的利益需求，不利于满足不同类型、不同发展阶段的市场主体融资需要，投资者结构仍有优化的空间。

三、股债并举提高直接融资能力，推动资本市场高质量发展

为深入贯彻二十大精神，解决资本市场资源配置失衡的发展掣肘问题，建议股债结合双管齐下，从扩大实体经济融资、扶持中小企业融资发展、强化民企融资支持等角度提高直接融资能力。与此同时，持续完善跨境投融资渠道，推动金融高水平对外开放，提升我国资本市场的国际影响力。

（一）扩大实体经济有效融资，强化重点领域直接融资支持

以服务国家战略和经济发展为抓手，加大对绿色低碳、科技创新、基础设施建设等重点领域和薄弱环节的直接融资支持。在债券市场上，鼓励符合条件的企业发行绿色债券、乡村振兴债券、科创债等主题债券，持续推进基础设施公募REITs加快发行上市，并支持受疫情影响严重的仓储物流企业、航空企业等发行债券，为实体经济发展及稳步修复提供必要的资金支持。在股票市场上，则应充分发挥科创板以创新驱动发展的战略作用，加大对先进制造业、战略性新兴产业的中长期资金支持。

（二）优化资本市场资源配置，扶持中小企业融资发展

资金向大中型国企、央企倾斜的特点在资本市场尤其是债券市场体现得尤为明显。为扶持中小企业融资发展，应从融资端和投资端双向发力。一方面，在融资端为中小企业融资提供场所和工具。建议发展高收益债一级市场，完善中小企业融资准入要求，并紧跟政策红利助力“专精特新”中小企业债券融资，充分运用资产证券化工具通过应收账款、知识产权等证券化盘活中小企业资产；同时，借力股权融资渠道，完善新三板及区域股权融资机制，为成长中的中小企业提供支持。另一方面，在投资端培育不同风险偏好的多层次投资者，吸引更多风险承担意愿及能力较高的投资者入市，并重视把握中小企业融资与风险之间的平衡，强化投资者合法权益保障并依规落实，实现对投资者的充分保护。

（三）以创新融资工具为抓手，强化对民企融资的精准支持

总结前期支持民企债券融资创新工具的利与弊，进一步丰富民营企业创新融资工具，并充分用好现有政策工具箱，支持符合条件的民营企业发行民企债券融资专项支持计划、科创公司债等，推动符合条件的房地产企业发行并购债券，扩大债券市场服务民企融资的覆盖面。此外，完善信用风险缓释工具和民企风险分担机制，促进信用衍生品市场发展，构建风险对冲屏障，为民营企业融资提供信用“保险”功能；通过违约率、清偿率、回收率等影响CDS等信用衍生品定价的核心因素进一步完善风险定价机制，促进民企债券融资环境加速修复，增强民企债券融资能力。

（四）推进资本市场高水平对外开放，完善跨境融资渠道

现阶段国际环境形势更加复杂严峻、中资企业境外债券融资风险上升，建议在债券市场强化和落实中资企业外债全流程监管，提高企业外债管理的规范化、制度化、透明化和便利化水平，促进企业境外融资健康有序开展，有效防范外债资金流动风险，增强境内外投资者信心；与此同时，积极推动熊猫债市场高质量发展，持续引入优质的国际发行人参与中国债券市场，为优化人民币跨境循环、稳妥推进人民币国际化进程助力。在股票市场上，以内地与香港资本市场务实合作为契机，做好跨境上市制度的有效衔接，扩大沪深港通股票标的范围，实现两地协同发展，推进资本市场开放向更高水平、更深层次迈进。

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